事件
　　康哲药业公布2023年业绩：营业额80.1亿元（-12.4%）；若全按药品销售收入计算，营业额94.7亿元（-9.8%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】毛利率76.2%（-0.7pct）；销售费用25.1亿元（-7.7%），销售费用率31.3%（+1.4pct）；管理费用6.6亿（+3.1%），管理费用率8.2%（+1.2pct）；研发开支8.2亿元，其中费用化研发支出2.0亿元（+55.8%），研发费用率2.4%（+1.0pct）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）年度溢利23.8亿元（-27.2%），净利润率29.8%（-6.0pct）；剔除相关资产减值损失计提后，正常化年度溢利为27.1亿元（-18.8%）。整体低于预期。
　　点评
　　3款产品均已执行集采，收入端的负面影响有望在2024年内充分消化。2022-2023年执行的第七批和第八批集采分别涉及黛力新、波依定及优思弗。根据公司业绩会披露，3款产品在集采前（全按药品销售收入计算）合计约50亿；2023年在集采影响下三款产品销售额下降约17亿元。参考黛力新集采执行一年余销售表现，我们预计：1）3款产品收入受到集采的负面影响有望在2024H1消化充分；2）假设价格稳定，3款产品销售额合计的保留率约为50%。
　　4款创新药纳入医保，预期将依托开放式商业化平台实现放量。2023年至今，公司在心脑血管线新增商业化品种地西泮鼻喷雾和蔗糖羟基氧化铁咀嚼片，在消化/自免线新增商业化品质甲氨蝶呤注射液及替瑞奇珠单抗，并均已纳入医保。根据股权激励目标，地西泮鼻喷雾、蔗糖羟基氧化铁咀嚼片、甲氨蝶呤注射液在2024-26年累计销售收入25亿元；替瑞奇珠单抗将纳入康哲美丽拟成立的激励计划。我们认为，在纳入医保目录及心脑血管、消化等专科资源的支持下，4款创新产品有望实现良好放量并达成股权激励目标。
　　预计2024-26年3款创新产品上市，芦可替尼乳膏指引50+亿峰值。公司在研管线中，亚甲蓝肠溶液、德度司他片的NDA已分别于2023年2月及2024年4月获得受理，我们预计两款产品分别在2024、2025年获批；芦可替尼乳膏已开展真实世界研究并获得III期临床试验批件，我们认为该产品有望最早于2025年获批上市（白癜风适应症）。芦可替尼是美国FDA和欧洲EMA批准的首个且唯一局部JAK抑制剂白癜风复色产品。在中国，约1400万患者患有白癜风，目前缺乏针对复色的有效药物；若顺利获批，芦可替尼有望打开国内白癜风复色治疗的蓝海市场，公司指引峰值50亿美元
　　盈利预测及估值
　　考虑集采进程、医疗行业政策变化、新产品医保内放量，我们调整2024-25E收入为79.2/91.3亿元（2024E前值：101.3亿元），同比-1/+15%；考虑公司产品结构带来的毛利率变化、创新转型的研发投入、创新药市场推广的投入，我们调整2024-25E归母净利润为18.2/20.1亿元（2024E前值：35.9亿元），同比-23/+10%。参考可比公司华东医药（17x）、中国生物制药（14x）、石药集团（10x），结合公司有潜在重磅产品芦可替尼已经处于临床开发后期，我们给予公司12x PE（2024年），对应股价9.90港元/股（前值：17.57港元/股，下调：-43.6%），维持评级“优于大市”。
　　风险
　　新药研发风险，新药审评审批风险，新药商业化风险，医疗反腐相关政策变化，产品集采风险。