行业动态
        11  月9  日，博实乐发布截止2017  年8  月31  日的2017  财年第四季度及全年财报，数据显示，博实乐FY2017Q4  实现营收2.76  亿元，同比增长25.7%；运营利润为亏损1657.4  万元，同比增长74.7%；净利润为亏损365.8  万元，同比下降5.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2017  财年全年（2016  年9  月1日-2017  年8  月31  日），博实乐实现营收13.28  亿元，同比增长27.7%；运营利润为2.15  亿元，净利润为1.92  亿元，同比均大幅增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
        主要观点
        学生人数增长驱动营收稳步增长，2018  财年预计收入增速23-25%
        2017  财年，公司营收同比增长27.7%，主要系量的增长。不考虑补充教育服务，报告期内在校生人数达到29,747  人，同比增长15.0%；生均学费约为4.14  万元，同比增长6.6%。具体来看，国际学校/双语学校/幼儿园的学生人数增速分别为15.4%/15.3%/14.4%。考虑补充教育服务，公司本年度学生人数为30,474  人，同比增长约16.0%。价格方面，  国际学校/  双语学校/  幼儿园的生均学费增速分别为3.9%/6.9%/7.1%，增速明显低于学生人数增长，其中国际学校收费增速较大幅度降低，主要系公司有5  所国际学校建设于2013  年之后，现阶段仍处于培育期，公司合理控制学费增长以扩大招生规模。
        分业务看，国际学校/双语学校/幼儿园分别实现营收5.06/4.13/3.12  亿元，同比分别增长19.5%/25.8%/23.8%。国际学校仍为公司的主要收入来源，但比例逐年下降，2017  财年收入占比为38.07%，同比下降2.60pp。补充教育服务增长较快，2017  财年实现营收0.97  亿元，同比大幅增长166.6%，收入占比同比提升3.81pp  至7.32%，主要系伊莱英语营收由0.26  亿元增至0.71  亿元。公司预计2018  财年整体营收为16.3-16.6  亿元，同比增长23-25%。
        学校使用率&生师比上升，业绩进入加速释放期，调整净利润同比增长95.7%
        2017  财年，公司经调整的EBITDA  和净利润分别达到3.06  亿元和1.92亿元，同比分别增长64.6%和95.7%，相应的EBITDA  利润率及净利率分别达到23.0%和14.4%，较去年同期分别提升5.1pp  和5.0pp，盈利能力显著增强。我们认为主要系：（1）学校使用率上升。公司学校体系内在校生人数达29,747  人，同比增长15.0%，学校整体使用率由FY16  的58.2%提升至FY17  的61.5%，随着注册学生人数增加，学校使用率持续提升。具体来看，国际学校/双语学校/幼儿园的使用率分别约为41.2%/75.6%/66.8%，较去年同期分别提升5.5/10.0/8.4pp。公司成熟校区（运营5  年以上）使用率可达90%以上，我们认为未来已有学校的使用率仍有进一步提升空间，其中国际学校有较大的提升空间。（2）生师比上升。报告期末，博实乐教师人数达到3180  人，同比增长9.7%，低于学生人数增长，生师比有所提升（约由8.9  提高至9.4），人工成本（占收入比）降至46.5%，同比减少3.7pp。受益于学校使用率与生师比提升，公司毛利率水平由29.2%升至35.2%。其中，国际学校、双语学校、幼儿园的毛利率水平分别为28.8%（+2.7pp）、36.6%（+6.2pp）和42.7%（+9.4pp）。费用方面，不考虑股份补偿费用等影响，调整后营业费用（SG&A）为2.62  亿元，较去年同期1.95  亿元（经调整）同比增长34.4%，费用率由18.7%小幅升至19.7%，整体来看，随着学校运营逐渐成熟，规模效应下预计未来费用率水平将保持稳定，约为18-19%。公司约半数学校于2013  年后新建，2013-2016  财年的校区使用率分别为18.9%/31.5%/46.2%，明年开始将陆续转入成熟运营期，成本增量空间有限的情况下学生人数保持稳定增长，预计未来毛利率和净利率水平将持续改善与提升。公司FY16  业绩扭亏为盈，FY17  经调整净利润同比大幅增长95.7%，体现出公司学校体系日益成熟下盈利拐点确认后，业绩正进入加速释放期。
        轻资产模式推动学校网络持续扩张，打造全国最大K12  学校运营集团
        截止2017  财年末，博实乐旗下学校数量合计为52  所，其中国际学校6  所、双语学校11  所、幼儿园35  所，报告期内新增1  所国际学校和2所幼儿园，  此外还有补充教育服务学习中心16  所，覆盖了7  个省份（广东、湖北、湖南、贵州、甘肃、安徽、江苏），是全国最大的K12国际和双语学校运营集团。公司计划2018  财年新开12  所学校，分别为5  所双语学校和7  所幼儿园，其中8  所依托碧桂园地产（3  所双语学校+5  所幼儿园）、4  所与第三方房地产商（河北长盛集团、江苏天山集团）合作（2  所双语学校+2  所幼儿园），目前已有8  所在运营状态，使用率约为15%，剩余4  所将于FY18Q2/Q3  陆续开学。新学校的开设及老学校的使用率提升将推动入学人数持续稳定增长，公司预计2018  财年学生人数将达3.43-3.50  万人，同比增长15-18%。我们认为，短期内，由于新学校占比有所提升（由FY17  的5.8%提升至FY18的18.8%）而使用率尚低（第一年约为15-18%），公司盈利能力或受影响，但随着校区逐渐满座且成本费用有效控制，公司盈利水平仍有上升动力。
        风险提示
        业务发展不及预期、市场竞争加剧影响、政策风险等。