投资要点:
证券行业分析框架:为了更简练地对行业进行分析,我们从券商的行为属性出发,将券商的业务分为中介业务、投资业务和融资业务,除此之外,还存在一些创新业务。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对于券商各业务的分析,可以归结为对“量和价”的分析。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们将影响券商发展的因素归结为监管政策、市场环境、资本约束、评级制约和行业竞争。
券商板块 PB 处于历史底部,高 Beta 属性减弱,估值分化明显:目前券商板块 PB 已处于历史底部且中枢不断下移,券商高 Beta 属性也逐渐减弱,我们认为主要是由于近两年较高 ROE 的轻资产业务占比下滑,而低 ROE 的重资产业务难以加杠杆,盈利能力有所下滑。同时,券商板块估值分化较为明显,从 2017 年起,呈现大券商估值稳中略升,小券商估值快速回落的态势。
证券行业上半年业绩有所下滑:受到投行和融资业务拖累,证券行业 2018 年一季度实现净利润 235.59 亿元,同比下滑 17.22%,净资产 1.89 亿元,较上年末增加2.05%,主要是由于增资扩股。根据上市券商月度数据统计,2018 年前 5 个月上市券商的业绩未出现回升,累计净利润 276.65 亿元,同比下滑 8.21%,净资产结束了上涨态势,环比下滑 0.45%。
证券行业下半年各业务线均承压:在监管政策趋严、市场环境较差、行业竞争加剧、评级与业务挂钩等因素下,除投行业务外,各业务均有下行压力,行业集中度将进一步提升。1、经纪业务存量博弈佣金率见底,线上布局是关键;2、投行业务股债市场均承压,CDR 带来下半年的重要业务增量;3、自营业务规模增速放缓,投资收益率下滑压力较大;4、资管业务去通道收入影响有限,ABS迎来发展机遇;5、两融余额和交易量稳定,利差缩小;6、股权质押降杠杆规模收缩,下半年市场风险较大;7、创新业务受到严格监管,规模难以大规模提升。
投资建议:今年由于政策趋严、行情震荡等影响,上半年券商业绩没有回暖迹象,但我们认为下半年券商业绩存在企稳可能,一看传统业务转型,经纪业务转型财富管理和机构业务、CDR 为投行业务带来增量、资管业务聚焦主动管理;二看市场的边际改善,包括监管不再进一步趋严、MSCI 入市等提振股市情绪、债市企稳等。
在中性假设下,我们预计 2018 年证券行业将实现营业收入 3156.33 亿元(+1.38%),主要业绩增量来源于投行业务;实现净利润 1136.28 亿元(+0.56%)。
目前券商 PB 位于五年来历史低点仅为 1.4 倍,伴随 ROE的提升 PB 中枢有望抬升。我们维持证券行业“强于大市”评级,在政策和资源的倾斜下,行业分化将继续加大,综合实力强的券商优势更加明显,推荐业绩表现佳、估值较低的行业龙头。
风险提示:宏观经济复苏不及预期、股市震荡超预期、债市风险超预期、流动性紧缩超预期。