固定收益
        關注股權高度質押下的再融資風險
        A股市場股票質押現狀。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】截至3月16日A股中未解押的質押式回購股票市值達6.49萬億元，佔A股總市值的10%左右。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）醫藥、房地產、基礎化工、電子和傳媒是質押市值規模靠前的幾個行業，傳媒、紡織服裝、基礎化工和房地產質押市值佔行業總市值比例較高，均在20%上下。近半數股票整體質押比例在10%以下，也有少部分股票質押比例超過50%。市場平均質押率目前在40%左右。
        股票質押新規落地。《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》於3月12日正式實施，新規提高了准入門檻；禁止金融機構和資管產品通過股票質押回購進行融資；嚴控股票質押比例和質押率，單只股票整體質押比例不超過50%，單一證券公司、單一資管產品接受單只股票質押比例不得超過30%、15%；股票質押率上限不得超過60%；同時限制融入資金用途須用於實體經濟生產經營。新規的推出主要出於防控金融風險目的，目前不少股票質押融資比例過高，股價的異常波動很容易催生違約；新規嚴控券商和資管產品接受單只股票質押比例，有利於降低單只股票的風險擴大；此外資管產品通過股票質押加杠杆的模式也會難以為繼。
        上市公司母公司的幾個危險信號。關注母公司實際償債能力與合併報表層面的差異。母公司和上市子公司從法律上講是兩個獨立的法人，在沒有擔保的情況下，子公司對母公司發行的債券沒有清償義務，因此合併層面償債能力並不等同於母公司償債能力。特別是對於子強母弱的情況，上市公司是其重要資產和利潤來源，一旦質押融資出現問題導致上市公司控制權易主，母公司可支配資源將明顯下降。近年有不少信用事件發生在上市公司母公司身上，比如亞邦集團、淄博宏達、億利集團、億陽集團等，上周出現私募債違約的神霧環保也是上市公司，其母公司神霧集團對該期違約債券提供擔保，但集團所能提供的支持十分有限：神霧集團持有神霧環保和神霧節能的股份質押比例高達99.78%和96.36%，且相當大的部分近期被司法凍結；17年6月末母公司神霧集團報表中貨幣資金僅有7.17億，合併利潤也主要來源於上市公司，若因股權質押失去控制權，集團資質將嚴重下挫。綜合以上案例，我們建議投資時關注以下危險信號：（1）母公司經營狀況差，子公司是主要利潤來源；（2）債務集中在母公司而貨幣資金集中在上市子公司；（3）母公司所持股權質押比例高，存在較大規模的資金佔用。
        哪些發債主體值得我們關注？
        股權質押比例過高或反映再融資風險大。截至3月16日A股市場共有142家上市公司股票質押比例超過50%，這部分股票無法再進行新的質押融資，對其股東的再融資能力產生影響。其中21家上市公司的大股東有存續債券，主體評級在AA級及以下的有14家，主要是民營企業，信用資質整體偏低，且質押行為較激進，21家主體有3家已經將持有該上市公司的股份全部質押，14家質押比例超過90%。過高的質押比例會使控股股東處於失去控制權的風險中，因此控股股東一般不會採取明顯激進的質押行為，反過來講，如果這一比例過高，則有可能反映出其再融資能力已經較弱。
        子強母弱，集團公司對子公司控制能力弱。21家樣本中，單一上市公司貢獻度超過50%的有13家，比如鄂爾多斯集團、神霧集團上市子公司利潤貢獻度高達80%以上，銀億控股和西王集團17年上半年合併報表錄得盈利，但母公司均錄得虧損，利潤主要是上市公司的；再比如中國泛海17年上半年母公司層面大幅虧損，儘管上市子公司錄得盈利，但仍拖累合併層面淨利潤為負。股權質押比例過高將嚴重影響公司的流動性，如果母公司自身經營狀況差，更應值得警惕。
        非合併報表流動性弱而債務負擔重。部分企業貨幣資金集中在子公司，而債務集中在母公司，母公司償債能力顯著低於合併層面表現出來的水平。以“貨幣資金/全部債務”衡量債務負擔率看，截至17年年中，上述21家發債主體中有19家母公司債務負擔率高於合併層面，其中有11家母公司債務負擔率比合併層面低了10個百分點，合併公司到母公司平均值從31.8%下降到10.5%