■事件:中国人寿2017 年实现归属于母公司的净利润约322 亿元(YoY+68%),新业务价值增长约22%,内含价值增长约13%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为公司2017 年核心边际变化包括:(1)承保端结构持续优化,首年期交保费占比提升至64%,新业务价值同比提升22%;(2)投资端持续改善,公允价值变动损益达到38 亿元(去年同期-42 亿元),带动总投资收益率提升至5.2%;(3)剩余边际稳健增长,2017 年剩余边际达到6079 亿元,同比提升18%。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)
■聚焦期缴改善结构,营销员稳定增长。2017 年中国人寿实现保费收入5119 亿元,同比增速达到19%,市场份额约为20%,实现新业务价值601 亿元,同比增速 22%。
(1)聚焦期缴业务,保费结构优化。2017 年公司首年期交保费达到1131 亿元,同比增速达到20%,在长险首年保费中的占比达到64%(同比提升7.7 个百分点),其中十年及以上首年期交保费达到660 亿元,同比增长28%,在首年期交保费中的占比58%(同比提升超过3.6 个百分点),公司坚持首年期交和续期双轮拉动,产品结构优化,预计2018 年期交业务将继续是公司发展的重点。
(2)有效人力大幅提升,推动新业务价值稳增。截至2017 年公司个险营销员人数达到157 万人,同比提升5.6%,个险渠道季均有效人力同比提升29%。在营销员提质扩量的推动下,公司个险新单保费同比增长22%,个险新业务价值率达到47.2%(首年保费口径),个险渠道新业务价值同比增速达到15%,占比达到88%,维持较高水平,推动公司新业务价值整体增长22%。2018 年以来寿险行业受到134 号文监管影响,开门红新单保费负增长,公司新业务价值增长也将承压。
(3)剩余边际将稳定释放。2017 年公司剩余边际达到6079 亿元(YoY+18%,平安6163 亿元)。公司保险产回归保障,结构优化,将带来剩余边际未来长期稳定释放。
■公允价值变动收益增长提升总投资收益率。2017 年公司股票投资资产占比提升近1 个百分点,受益于公司股票买卖价差收益扩大,公允价值变动损益扭亏为盈,达到38 亿元(去年同期-42 亿元),使得2017 年公司总投资收益1290 亿元,同比提升19%,总投资收益率5.16%(YoY+0.55 百分点,平安6%/新华5.2%),净投资收益率4.91%(YoY+0.25 百分点,平安5.8%/新华5.1%)。预计2018年公司总投资收益率仍将在5%左右。
■内含价值增长主要由新业务价值贡献。2017 年公司内含价值7341 亿元,同比提升13%,其中新业务价值在内含价值增量中占比73%(中国平安49%,新华保险50%),而投资回报差异为-42 亿元,新业务价值是内含价值增量的主要驱动力。我们预计2018 年开门红销售不佳将对公司新业务价值增长造成压力,全年内含价值增速维持在8%左右。
■准备金将释放,利润持续增长。2017 年公司补提寿险责任准备金61 亿元,补提长期健康险责任准备金28 亿元,合计减少税前净利润90 亿元。假设折现率增加10 个基点,上市险企利润将相应提升41 亿元-141 亿元(平安寿险及健康险48 亿元/新华保险41 亿元/中国人寿141 亿元),在当期营业利润中占比超过10%(平安10%/新华55%/国寿34%),预计随着中债国债十年期到期收益率750 日移动平均趋势变动,寿险利润未来将逐步释放。
■估值水平及AH差异分析:对应于目前已披露的2017 年末内含价值,中国平安1.61/中国人寿1.03/新华保险0.96 三家A 股上市险企PEV 平均值为1.2 倍,其中中国人寿PEV 低于2014 年以来1.2 的平均值。从上市险企A 股股价/H 股股价的比例来看,在经历了2017 年四季度该比例持续提高之后,2018 年以来A 股股价/H 股股价大幅下降。
■投资建议:买入-A 投资评级,预计中国人寿2018-2020 年归母净利润同比增速达到16%、12%、10%,EPS 分别为1.33 元、1.49 元、1.65 元,6 个月目标价为32 元。
■风险提示:保费负增长风险/营销员大量脱落风险/营销员产能大幅下滑风险