国际估值比较:中国石化ROE相对修复,PB明显低估
从过去几年的情况看,中国石化ROE出现相对修复,向国际公司均值靠拢,而PB水平一直处于同行下限。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】国际巨头,埃克森美孚ROE8.6%,PB2.0;BP英国石油ROE4.6%,PB1.56;道达尔ROE6.9%,PB1.35;雪佛龙ROE5.6%;PB1.73;壳牌ROE6.4%,PB1.5。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)而中国石化ROE7.2%,PB1.2倍(以上PB均由17Q1-3年化)。
ROE修复来源之一:炼化板块盈利向国际靠拢
近年来,国内炼化企业(尤其是中国石化)与国际炼油企业盈利差异显著缩小。原因一方面是行业政策变化,主要是成品油质量升级优质优价政策;另一方面是公司自身进行结构优化,提高汽柴比。中国石化2010年炼油单位EBIT为75元/吨(1.5美金/桶),2016年提高到239元/吨(4.9美金/桶)。增加主要来自:1)裂解价差价差扩大(反映行业景气上行);2)油品质量升级优质优价;3)产品结构调整(汽柴比优化)。
ROE修复来源之二:上游控产量降成本,油价上行打开空间
2016~2017年低油价时期,中国石化通过控制上游原油产量,一定程度上实现了成本控制。尽管油价大跌后,成本存在刚性,但过去两年成本增幅非常小。随着油价上行,成本上升幅度不大。根据历史回归,油价上升1美金/桶,成本上升0.5美金/桶。
2018年,按照中性假设,Dubai油价均值同比+15美金/桶,中国石化上游经营业绩减亏约250亿;稍微乐观假设,Dubai油价均值同比+20美金/桶,中国石化上游经营业绩实现盈亏平衡。
中国石化业绩预测与估值
维持业绩预测17/18/19年净利润523/861/1007亿元,对应EPS为0.43/0.71/0.83元/股,当前股价对应16/10/8倍PE,对应1.15/1.10/1.05倍PB。
中国石化相比国际同行,炼油定价政策优化、以及产品结构优化,使公司炼化板块盈利系统性修复,与国际趋同;上游勘探开发板块受益油价上行带来明显减亏,甚至存在扭亏的可能性。参考国际同行历史PB与ROE相关性,中国石化合理PB应在1.3~1.6倍,目标价区间7.9~9.7元,维持“买入”评级。
风险提示:油价大幅下跌,炼油盈利下滑。