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研究报告:东吴证券-房地产ABS信评系列之一:房地产租金类ABS怎么看?-180115

股票名称: 股票代码: 分享时间:2018-01-17 15:06:09
研报栏目: 债券研究 研报类型: (PDF) 研报作者: 丁文韬
研报出处: 东吴证券 研报页数: 10 页 推荐评级:
研报大小: 1,202 KB 分享者: qin****he 我要报错
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【研究报告内容摘要】

        摘要    
        租金类房地产ABS以商业物业的租金收入为底层资产;交易结构上,租金类主要有类Reits和CMBS两种架构。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】租金类主要以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产,融资人持有或不持有物业产权均有可能。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)交易结构方面,租金类分为类Reits和CMBS,两者在交易结构、基础资产、物业股权转移、退出方式等因素上有所区别。  
        租金类ABS的信用分析梳理:分业态来看,各业态定性分析的共同关注点包括行业景气度、所处地段、周边配套与交通便利性、区域内供需等外部因素,以及物业成新率、入住/空置率、出租均价、定位客源、底层资产分散程度、循环资产池的可持续性等内部为主的因素;其中,非酒店业态还关注租约的可持续性,酒店则需要额外关注酒店管理能力与品牌知名度等。对租金类ABS而言,商业物业的定量分析根据现金流入的不同分为若干部分,大体上主要包括运营现金流分析和处置收入现金流分析,分别对应对优先级各档的本息覆盖,压测时考虑的压力因子包括入住率、租金价格增速、优先档利率及物业公允价值跌幅等。  
        从定性到定量:定性分析最终为定量分析服务,前者的结果对后者分析的多个元素产生影响:在底层资产基本面因素方面,主要影响包括压力因子的选择、加压幅度、现金流预测的不确定性等;而当优先档本息无法被底层资产收入全额覆盖时,则对增信承诺人资质的定性分析就成为了重要的信评考量点,包括增信人本身的资质,及其与融资人之间的关联关系、产业相关度等等,从而得到产品最终的对优先档的覆盖程度。  
        案例分析:    
        1)  案例1-某酒店资产支持专项计划。该资产支持证券的结构为典型的类Reits,底层资产是酒店运营收入。各酒店物业中大部分位于三四线城市,外部环境一般;除部分挂牌五星受政策影响存在明显弱化趋势外,大部分酒店的入住率、客房价保持平稳,现金流可预测性较高。在定量分析上,可采用入住率、优先级票面利率和物业公允价值等压力因子。少数情况下酒店收入对优先级的覆盖不足,因此需考虑增信承诺人的担保实力。本案例中两个增信主体在业务上关联度较大,且差额承诺人的业务严重依赖于其担保人,因而增信实际侧重于后者,而后者考虑债券回售后流动性压力较大,去化速度在行业中处于中下游,整体资质一般,但考虑到股东实力较强,仍具担保实力。  
        2)  案例2-某商场资产支持专项计划。定性来看,物业的外部环境好,区域商业物业租金与售价均较稳定。内部因素方面,由于物业为单一承租人模式,租期长,且该承租人是实质融资人,有优先回购权,预计租金持续性强、租金水平波动较小,且对租户履约能力分析变成了对单一承租人本身信用资质的分析,而该承租人整体资质较高,可持续经营能力较强。综合来看,物业的租金稳定性较好,有助于降低定量分析的不确定性。定量方面,在不同的压力情况下,基本能保障对优先级本息的覆盖,因此对外部增信的考虑相对较少。  
        风险提示:房地产调控政策下,各类房地产相关的ABS融资超预期收紧。          

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