事项：
　　中国国旅11月21日晚公告：中免拟启动筹划与上海浦东和虹桥机场免税店目前的运营商日上免税行（上海）有限公司（以下简称“日上上海”）的合作事宜，中免公司与日上上海之间的合作事项尚待相关方履行内外部决策及审批程序。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
　　评论：
　　时间节点符合预期，参考首都机场T3模式，未来不排除直接收购日上上海部分股权
　　结合我们此前中国国旅系列报告《剑指世界免税前五，内生外延更积极》等的分析，上海机场免税业务有望于明年3月到期，换言之今年四季度和明年一季度有望成为上海机场免税业务逐步明确的关键时间节点。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在这种情况下，我们认为本次公告拟与日上上海合作在时间节点上符合预期。
　　目前具体合作模式尚未明确，参考此前首都机场中免与日上的合作模式，我们认为不排除采取类似此前北京首都机场T3的模式，按此假设，我们预期收购上海日上51%股权是可能的情形。
　　若中免与日上联手，未来主导上海机场免税有望成为大概率事件，且扣点率不排除较首都机场合理回归
　　上海机场免税额：近两年预计60-70亿元左右。依托上海机场雄厚的国际旅客优势（2016年国际+地区游客吞吐量达到3326万人次，在国内不含港澳台机场中排名第一），其机场免税规模在国内单体免税店中规模也相对最大。参考穆迪报告等报道及此前公告的首都机场2016年免税额估算，我们估算2016年上海机场免税销售额约60亿元左右。同时，受2016年下半年浦东机场T1航站楼改造完成以及2017年上半年虹桥机场T1航站楼A区改扩建完成，预计上海机场免税经营面积有效增加，从而有助于2017年及未来上海机场免税销售额的较快增长（估算2017年有望达到70亿元左右）。
　　从目前中国免税市场的竞争格局来看，如下图所示，中免和日上是国内规模最大的两家免税龙头，参考此前北京、广州等枢纽机场最终免税运营商的情况，我们认为若中免与日上在上海机场免税业务上联手，则二者未来主导上海机场免税有望成为大概率事件。虽然目前是否招标暂不明确，但考虑此前首都机场免税的波折以及最新10月公告的广州白云机场T2出境免税扣点率的合理回归（35%），且考虑从国内机场及免税运营双赢合作发展的角度，我们认为未来上海机场免税的扣点率也不排除较首都机场合理回归，不排除有望在35-40%之间。
　　不过，上海机场免税未来最终的盈利能力还要取决于日上批发环节的合理解决，若能与日上上海合作协调统一批发渠道对提升公司未来毛利率水平非常关键，且有助于降低过渡期毛利率的冲击。与此同时，中免最终若收购日上上海，具体收购的持股比例以及收购方式及相应成本也将影响公司未来业绩表现。
　　若未来上海机场免税最终落定，中免一统国内免税核心线下渠道优势将显现，规模+渠道下毛利率有望质变
　　若中免通过本次与日上上海的合作，最终能直接或间接获得上海机场免税运营权，考虑公司此前已先后中标首都机场出入境免税（中免中标T2，中免控股子公司日上中标T3）、白云机场T1+T2出入境免税、香港机场免税烟酒段，昆明、成都机场入境店（此前已经营昆明、成都出境免税业务），且拥有离岛免税最大的运营主体海棠湾国际免税购物中心，则中免有望占据国人国内购买免税品几乎所有主要线下渠道（主要核心枢纽出境机场/离岛免税渠道），行业集中度进一步提升（占据国内免税市场近8成份额），叠加前述上海机场免税本身的规模贡献，从而将大幅提升公司对国外奢侈品商的议价能力。
　　此前，2010-2011年，依托离岛免税新政带来的规模攀升以及产品品类的优化，中免的毛利率从2010年的36%一年提升5pct至2011年的41%，此后每年提升1-2pct，直至2014年-2015年稳定在45-46%的水平。考虑近几年中免处于规模跃升期，未来伴随中免与日上牵手的最终落定（上海机场及批发环节的统一），加之香港机场烟酒段、首都机场、白云机场以及海棠湾店的持续成长，以及国内其他机场口岸免税店发力，中免有望剑指世界免税前三，达到300亿人民币量级，加之公司有望完成对国人线下购买免税的核心渠道全覆盖，规模和渠道的优势有望推动其毛利率未来迎来质的飞跃。中免目前免税业务综合毛利率45-46%，而Dufry和日上大约58-60%的综合毛利率水平（Dufry的综合毛利率58%，考虑其包括免税和有税，而免税部分毛利率一般高于有税，因此，Dufry免税业务的毛利率有望60%+）。我们此前分析也一再强调，若未来毛利率能逐步提升5-15%，仅此带来的原有业务的业绩增厚就达到20%-60%，十分可观。
　　上海机场免税预期强化，中免有望迎来一统国内免税核心线下渠道新时代，维持“买入”评级
　　由于目前中免与日上上海仅公告属于合作意向，且上海机场免税最终结果暂未确定，我们暂不考虑上述影响，维持公司17-19年EPS1.20/1.37/1.66元，对应PE38/33/27倍。我们认为，若与日上上海携手确定，且上海机场免税最终结果利好中免，公司一统国内免税核心线下渠道优势将显现，有望迎来规模与盈利能力的双升。考虑公司免税龙头地位，且未来除上海机场免税外、京沪国人离境市内免税店、海南政策加码等有望带来新一轮期待，且未来还存有海外扩张预期，公司依然处于向世界免税龙头发展的路上，继续“买入”评级。
　　风险提示
　　与日上上海合作以及上海机场免税最终结果尚存在不确定性；公司免税经营对政策依存度较大；部分项目投资偏重；毛利率改善进度可能低于预期。