宏观与策略
        宏观：审慎政策持续时间或超预期——2017  年3  季度《货币政策执行报告》解读
        【宏观组  杨业伟】
        点评：  
        央行对经济继续保持乐观预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）每期报告发布之后，我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析，观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就文本对比来看，央行继续对经济持乐观预期。本次报告表示经济稳中向好，对投资的判断也由上次的稳中略缓改为总体稳定。同时在报告多处对经济韧性较强进行了较为全面的阐释。首先，十九大确定了我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，响应十九大要求，央行表示经济增长要更为重质，因而对经济增速诉求有所下降。其次，这次报告内央行在专栏二中专门阐述了经济增长的积极变化，包括去库存推进、消费升级、房地产投资属性减弱以及企业降杠杆见效等。并得出中国经济增长的稳定性、协调性有所增强的判断。而专栏三又专门对就业稳定这一经济增长最重要的底线进行论述，表示近年来，在经济增速有所下降的背景下，我国就业形势持续较好。央行一方面对经济增速诉求下降，另一方面认为经济韧性增强。因而稳增长需求将有所下降，这将导致政策持续审慎，且在经济下行过程中，审慎政策的持续性可能超预期。
        继续推进货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架建设，金融监管将持续加强。十九大确定了货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，央行将在此前基础上，进一步推进双支柱框架建设。本次货币政策执行报告中，央行在专栏四对双支柱框架进行了具体阐述，表示货币政策与宏观审慎政策都可以进行逆周期调节，都具有宏观管理的属性。同时指出货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够“对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险。这两类政策将成为央行未来进行周期性调控的主要工具。从目前来看，两类政策都持续审慎，货币政策继续偏紧，而宏观审慎政策方面继续保持强化金融监管态势，随着资管新规等新的监管政策出台，宏观审慎政策将再度偏紧。短期内，这种双支柱同时偏紧的态势难以改变。
        隔离实体经济板块和金融市场板块，实行隔离监管。在本次货币政策执行报告中，央行表示要严格限制和规范非金融企业投资金融机构，从制度上隔离实业板块和金融板块，弥补监管制度短板。因而未来实业机构涉足金融业务将受到明显限制，而金融机构也进入房地产等实业领域难度也将加大。这将带来实体经济和金融市场的系列变化，特别对金融机构和实体企业交叉持股情况，将进一步收到遏制。未来金融板块和实业板块机构功能的分离，将便于监管机构按机构实施监管，有利于金融监管政策的有效执行。
        实体经济融资成本继续抬升，经济下行压力或持续加大。随着政策持续保持审慎，流动性趋紧进一步带动银行间和债券市场利率攀升，拉高实体经济融资利率。3  季度末金融机构超储率较2  季度末再度下降0.1  个百分点至1.3%，达到有史以来同期最低值，体现了银行间流动性偏紧的态势。偏紧的流动性继续带动实体经济融资利率攀升，3  季度人民币贷款加权平均利率较上个季度攀升9bps  至5.76%，而一般贷款利率攀升15bps至5.86%，房贷利率显著攀升32bps至5.01%。由于实体经济并非十分强劲，需求面无力支撑融资利率持续攀升，实体经济融资成本抬升更多由于金融体系调整带来的资金供给收缩。未来随着金融市场持续调整，房地产等行业的信贷政策持续收紧，融资利率将持续攀升。而融资利率攀升将对实体经济融资需求产生抑制，进而导致信贷社融增速放缓，对实体经济资金供给形成抑制，加大经济下行压力。  
        审慎货币政策与强监管继续推进，金融市场持续承压。审慎货币政策意味着金融市场流动性持续偏紧，同时叠加宏观审慎政策推进下监管不断加强，金融市场将面临资金面偏紧与杠杆率进一步下降需求，资金不足将抑制资产配置需求。这种情况下即使基本面有所恶化，经济增速有所放缓，但由于政府对经济下行的承受力显著提高，且对经济韧性改善的预期显著加强，因而政策短期难以发生转变。市场形成此预期意味着资本市场不会对基本面的变化进行反应，而更多的由政策走势以及对政策的预期主导。因而审慎政策下债市将延续震荡态势，持续时间存在超预期可能。