调味品增长稳健，今年行业复苏趋势明显。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据统计，2016年调味品行业的收入规模为3132.15亿元，我们预计未来行业有望保持10%左右的增速。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2015年受宏观经济增速放缓影响，调味品行业增长受阻，16年来行情逐渐回暖，从上市公司看收入逐季恢复，今年上半年营收增速高于15%，复苏势头强劲，我们认为今年调味品复苏的主要原因是餐饮业回暖和消费升级明显。虽然我国调味品人均销售额逐年递增，但与其他国家地区仍有较大差距，2016年美国、日本、韩国和我国台湾地区的人均销售额分别是中国大陆地区的7倍、13倍、2倍和1.3倍，计未来我国人均销售额存在巨大提升空间。我国调味品集中度低，2016年行业CR3仅14.8%、CR5仅21.2%。近年来行业CR5持续提升，未来行业龙头优势凸显，竞争格局有望改善。
        酱油消费升级明显，行业集中度提升。根据欧睿国际的统计数据，2016年我国酱油行业收入达到了631亿元，2011-2016年行业CAGR为11.33%。去年受餐饮业增速放缓的影响，酱油收入增速下降到8.23%，我们预计今年酱油行业增速有望回升到10%左右。今年上半年海天、千禾、美味鲜酱油收入同比显著提升，海天和千禾的增速达到2013年以来的峰值，美味鲜增速也处于高位，三家公司业绩均大幅提升，上半年的高速增长为全年业绩奠定良好基础，我们看好今年调味品上市公司的业绩表现。从消费升级角度看，我们认为酱油存在  “老抽——生抽——鲜酱油——零添加、有机酱油”发展的趋势，消费价格区间从5-7元提升至10元，未来有望突破15元。此外，我国酱油集中度低，2015年CR5约32%。与调味品集中度提升的逻辑相似，我们认为在酱油的消费升级趋势下，也存在整合和出清低端产能的机会，从而带动龙头企业市占率提升。
        产品提价带动企业毛利率提升，未来上市公司费用率有望改善，企业盈利能力提升可期。从去年开始，白砂糖、瓦楞纸等原料价格大幅上涨，良好的竞争格局赋予调味品企业提价机会以转嫁成本。海天于去年12月率先提价，中炬、千禾等企业纷纷跟随提价，提价带动企业毛利率提升。我们认为未来公司毛利率仍存在上升空间，原因有：1）产品消费结构升级；2）设备改进，新建产能设备更先进；3）产品每过2、3年提价；4）规模效应；5）成本管控。从上市公司角度看，海天上半年广告费快速增长导致销售费用率提升，但这与公司去年上半年广告费偏低和广告费季节分布不均有关；中炬销售费用率未来可能小幅提升，较高的管理费用率存在下降空间；千禾的销售费用率存在下降空间。未来几家酱油上市公司盈利能力提升可期。
        投资建议与投资标的
        我们看好调味品、酱油行业未来的发展，主要原因有：（1）消费升级趋势下，产品结构改善+提价，毛利率持续稳步提升；（2）餐饮业复苏带来的增长机会：（3）行业马太效应明显，龙头优势突出，竞争格局有望改善；（4）企业未来盈利能力提升可期。我们建议关注：  海天味业(603288，增持)、中炬高新(600872，买入)、千禾味业(603027，增持)
        风险提示
        原料成本持续上涨风险；需求不达预期风险；行业过度竞争风险。