华泰证券-交通运输行业:政策催化,拾级而上-210912

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日期:2021-09-12 13:58:23 研报出处:华泰证券
行业名称:交通运输行业
研报栏目:行业分析 沈晓峰,袁钉  (PDF) 6 页 547 KB 分享者:dsx****15 推荐评级:增持
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研究报告内容
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  拾级而上,积极参与

  我们认为增长、竞争与估值是影响快递业长期回报率的核心变量。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】展望2025,头部企业隐含回报率颇具吸引力,但市场的估值漂移或远大于我们的模型区间;立足当下,短期提价催化强烈,中期景气拾级而上,建议积极参与板块性机会。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)

  电商快递盈利很低,但社会价值很大

  基于2.50元/票的标准件(实际定价差异很大),我们估算电商快递全链路运营成本/费用/总成本/净利润2.15/0.25/2.40/0.10元/票(隐含净利率4%),其中一线员工总收入1.20元/票(总收入的48%),揽件加盟商/总部/派件加盟商盈利0.05/0.05/0.00元/票(详见图表1/2)。即使不考虑电商快递显著的外部性,从收入分配角度,快递业对实现“共同富裕”做出了很大贡献。

  高质量发展渐行渐近,重点关注电商与快递价格分离

  我们认为包邮模式抑制了快递企业定价权(需求是2C的,但商业模式是2B的),而电商平台持续提升货币化率,挤压了全产业链的盈利。2020年以来,“反垄断与反不正当竞争”有利于电商与快递业盈利再分配。7月8日,国家邮政局陈凯副局长指出:必须建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制,配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”。电商价格与快递价格分离意味着快递业回归2C商业模型,有望成为行业盈利大幅改善的催化剂。

  竞争格局长期向好,中期景气拾级而上

  2011年的快递集中度高于2021E,原因在于“商流变迁”与“技术变化”导致后发者弯道超车。2011-2016年,二线快递入场(件量份额从4%到22%),竞争格局持续恶化;2016-2021年,二线快递出局(件量份额从22%到2%),竞争格局持续优化。展望2021-2025,基于政策维稳(而非干预竞争)+龙头挺价+资本减亏,一线快递快速出清的可能性很小,但竞争格局改善的方向不变。我们认为新一轮电商快递竞争周期已经于2020/08筑底上行,当下仍处修复的早期阶段,看好中期景气度逐级抬升。

  密切跟踪“双十一”提价,看好4Q21及2022盈利弹性

  我们认为淡季价格底部抬升是行业中期景气上行的关键证据,即“双十一”提价幅度(9月底/10月初)大于降价幅度(11月底)。考虑预售熨平成本,叠加旺季提价,我们看好行业4Q21盈利弹性。2021年,我们估算电商快递整体亏损(盈利/亏损额分别约70/150亿),而中通/韵达/圆通21EROE仅约8%/4%/5%(基于500/300/300亿重置成本)。基于百世(参考一致预期)/两者均值/申通盈亏平衡线(乐观/中性/悲观情景中期提价幅度),龙头企业2022年隐含PE颇具吸引力(提价过程很可能更长,测算详见图表6)。

  投资策略:对标个股,积极参与

  基于政策维稳+龙头挺价+资本减亏,我们看好电商快递中期景气拾级而上;旺季提价+成本优化,4Q21旺季盈利弹性可期;而以百世/两者均值/申通盈亏平衡线度量,龙头企业22年隐含PE颇具吸引力,建议积极参与板块性机会。而为便于投资者的认知迁移,我们对个股进行可能并不精确的类比:1)中通对标五粮液(品牌优势)+洋河(渠道优势),2)韵达对标泸州老窖(紧跟龙头),3)圆通对标汾酒(管理优化阿尔法)。

  风险提示:行业增长风险,市场竞争,成本膨胀,新业务拓展和整合风险,参数预测与对标假设风险。

  

  

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