东吴证券-宏观点评:8月经济增长放缓的惯性与韧性-210915

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日期:2021-09-15 16:55:59 研报出处:东吴证券
研报栏目:宏观经济 陶川  (PDF) 7 页 898 KB 分享者:Sim****15
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研究报告内容
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  8月经济数据进一步走弱,除制造业投资外整体上乏善可陈。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文试图从一个相对客观的框架来评估8月经济放缓的状态。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)在图1和图2中,横轴衡量的是宏观指标最近两个月的两年复合增速变化,纵轴则是今年8月两年复合增速相对疫情前2019年和2018年同期的增速变化。不难看出8月虽然消费和地产投资增速较7月进一步放缓,但制造业投资明显反弹;同时,与疫情前相比,当前经济放缓的部门主要集中在消费和地产,已成为这轮经济下滑的惯性来源,而出口的高增则是经济增长的唯一韧性。

  供给约束明显,8月工业生产较7月有所降温。一方面,减碳限产政策导致部分上游行业开工率下行,从而拖累8月工业生产,例如黑色冶炼、电力热力供应行业(图3);另一方面,近几月东南亚疫情导致芯片供应短缺,显著拖累汽车生产,8月份国内汽车产量同比下滑19.1%。

  制造业投资增速改善,但持续性存疑。8月企业债券净融资创同期历史新高预示了制造业投资的边际改善。从结构上看,纺织、运输和食品加工出现明显的改善,但考虑到其盈利承压,持续性存疑。在政府稳定制造业比重的要求下,制造业增加值增速高于GDP增速的行业未来更可能扩大资本开支。如图4所示,医药、电气机械、计算机通信、专用设备等制造业增速跑赢名义GDP增速,未来投资改善可能更具持续性。

  竣工独木难支,地产投资尚未见底。房地产投资增速继续放缓(当月两年复合平均增速由6.4%放缓至5.9%),从面积角度看新开工、销售和土地购置增速继续下滑,不过竣工的韧性使得施工面积负增长幅度有所收敛(图5、图6),疫情扩散对于建筑业的影响有限,8月建筑PMI回暖和水泥价格上涨也验证了这一点(图7、图8)。从新框架来看房地产投资的各个分项指标,竣工是今年最大的支撑因素,而由于政策趋严,房企拿地的约束成为地产投资中改善最缓慢的分项,22城中有19城延期或中止了第二轮集中供地,截至8月31日仅5个城市第二批土地正式挂牌。展望9月,地产投资的情况依旧不乐观,融资上房企的情况并未好转,高频数据显示9月销售和拿地在同比上将继续下滑(图9-图11)。

  基建反弹但力度存疑。8月基建投资同比跌幅收窄(两年复合平均增速由-1.6%收窄至-0.02%),这与8月专项债发行加速相符(图12),但从全年来看截至8月专项债额度发行仅过半,依旧不及预期(图13)。参考2018年以来的历史,地方债务约束下基建的发力往往仅能维持一个季度(图14),考虑到供给约束下PPI居高不下以及明年“开门红”的重要性,我们预计基建的真正发力还在2022年第一季度。

  社零增速全口径放缓,汽车是限额以上零售的最大拖累项。2021年8月社零两年复合增速1.5%,是自去年9月以来的最低水平。我们此前在报告中(2021年8月15日《从北京到南京,历数各省局部疫情的经济影响》)指出,局部疫情通常导致当地消费在疫情发生的1-2月后恢复,因此8月社零大概率是7月底这轮局部疫情后的筑底。从结构上看,8月全口径社零两年复合增速较7月放缓,且均未恢复至趋势水平(图15)。与趋势水平相比,限额以上零售恢复程度最高,餐饮表现最差。从产品来看,必选消费优于可选的趋势仍在持续(图16)。汽车作为零售额占比最高的产品,对8月限额以上零售形成最大拖累(图17),主因近几月海外疫情限制了汽车芯片供应。往后看,鉴于近几日疫情影响,短期消费仍存在较大不确定性。

  风险提示:疫情扩散超预期,国内外政策超预期

  

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