华泰证券-固收动态点评:稳字当头取向不变-210915

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日期:2021-09-15 16:12:31 研报出处:华泰证券
研报栏目:债券研究 张继强,仇文竹  (PDF) 6 页 433 KB 分享者:wang******963
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研究报告内容
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  核心观点

  9月MLF等额续作有三大原因:一是补充流动性缺口决定不宜大幅缩量,二是稳定市场预期,三是存单与MLF倒挂导致需求不强,超额续作也缺乏条件。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本次操作继续强化稳字当头取向,但美联储、通胀是中期主要制约,资金面大概率平稳略收敛。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)我们此前判断十年国债2.8%及之下尝试波段操作,追涨性价比不高,宽信用担忧、利率债供给、资金面收敛、疫情等冲击带来扰动,有了一定的收效。而2.9-3.0%是上行阻力区域,虽然月底仍可能有资金扰动,但转为更强调调整是机会。同业存单低于MLF不仅仅是政策预期,更重要的是银行缺存款不缺钱,后续预计与MLF小幅收敛。

  9月以来资金面持续收敛,源于政府债发行缴款和压缩杠杆空间

  “技术性”原因可能在于利率债发行缴款,尤其是9月前两周国债净发行规模已经超过3000亿,后续还有大量供给在路上,因此大行等融出减少。但更重要的原因在于央行态度,我们看到近日回购余额反映市场杠杆率有所上行,但宏观环境决定了货币政策还不宜收紧。隔夜向DR007靠拢,利差收窄,有利于压缩杠杆空间。

  本次MLF等额续作的三点原因

  第一,政府债发行、缴税和信贷投放带来流动性缺口,决定了不宜大幅缩量且银行有报量需求。第二,跨季交易和十一长假将至,资金面收敛导致预期不稳,等额续做有助于稳定市场预期。第三,MLF和存单利差倒挂导致银行MLF超额报量的动力不强,超额续作也不具备条件。从银行的角度看,2.95%的MLF成本不低,与之相比可能更倾向于用存单融资,而且近几月存单到期压力不大,银行对MLF的需求整体不强。

  本次操作强化稳字当头取向,但美联储、通胀是中期制约

  从四大目标来看,增长方面,地产和出口两大周期性风险可能在四季度逐步兑现,“加强跨周期调节”要求货币政策稳中偏松。通胀源于供给因素,收紧概率不大,但会对降息等形成制约。金融稳定更多依赖监管政策。中期来看,美联储、通胀是主要制约。四季度美联储转向的风险是央行绕不开的外部制约,届时汇率可能小幅承压,但在以内为主的基调下,更多以“控价保量”方式为主,不轻易释放强信号,并通过结构性政策等保证实体流动性需求。通胀方面,8月PPI同比9.5%,继续反弹且创新高,今年的通胀数据不反应总需求,货币政策对供给、外需等主导的通胀难以直接着力。

  如何判断后续资金面水平?

  对于市场而言,等额续作传递了稳健信号,在“言行一致”的预期管理下合理充裕仍是主基调,但超储率偏低决定了资金面稳定性略弱化。后续9月国债供给大概率继续提速,跨季交易将至,叠加美联储QE退出临近,资金面难免面临更多扰动。7-8月DR007均值在2.15%左右,整体在7天逆回购之下运行,后续中枢可能保持基本平衡,不会与政策利率偏离太远,隔夜与7天利差预计保持压缩状况以便抑制加杠杆行为。“控价保量”意味着曲线平坦化概率偏大,我们之前建议小幅降低杠杆。

  风险提示:德尔塔病毒导致全球疫情加速扩散,隐债和地产监管力度弱于预期。

  

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